利率還有多少下行空間，股債之間應(yīng)該怎么配？

如果說(shuō)股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“晴雨表”，那么利率就是資產(chǎn)配置的“圣杯”！當(dāng)全球市場(chǎng)盯緊美聯(lián)儲(chǔ)加息的次數(shù)與節(jié)奏，皓首窮經(jīng)研究我國(guó)央行貨幣政策寬松的力度與空間，又何嘗不是尋找打開(kāi)財(cái)富大門(mén)的密碼？

但交易短期利率的變動(dòng)、做多貨幣政策寬松的預(yù)期、研究債券收益率曲線，更多是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的工作。對(duì)于大部分投資人而言，理解利率變動(dòng)的趨勢(shì)，宛如感知四季的溫度，即可把握長(zhǎng)期投資的精髓，正所謂大道至簡(jiǎn)。

很多時(shí)候，模糊的正確遠(yuǎn)勝于精準(zhǔn)的錯(cuò)誤。與其刻意去“猜”央行什么時(shí)候降準(zhǔn)、降息，還不如分析利率的周期走到哪里，距離歷史還有多大空間，并以此作為長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的依據(jù)更有意義。

2022年的貨幣政策寬松，是從1月17日中國(guó)央行下調(diào)1年期MLF利率和7天逆回購(gòu)利率10BP開(kāi)始的。春節(jié)過(guò)后，在“托底”穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期中，未來(lái)貨幣利率怎么走？

一般而言，MLF利率代表政策利率，同業(yè)存單到期收益率代表市場(chǎng)利率。當(dāng)市場(chǎng)利率持續(xù)顯著高于政策利率的時(shí)候，政策利率往往會(huì)跟隨市場(chǎng)預(yù)期而往上走，貨幣政策相應(yīng)會(huì)變得“邊際”收緊；相反，當(dāng)市場(chǎng)利率持續(xù)低于政策利率，往往表征未來(lái)政策利率向下調(diào)整。目前1年期MLF利率已經(jīng)持續(xù)高于1年期同業(yè)存單到期收益率40BP，已經(jīng)隱含了央行再次調(diào)降政策利率的空間與可能性。

圖1：MLF-存單利差隱含了降息預(yù)期

數(shù)據(jù)來(lái)自：wind，截至2022-02-07

對(duì)于本輪貨幣政策寬松，利率究竟會(huì)下到什么位置？2009年1月份和2016年12月份的10年期國(guó)債到期收益率接近2.6%，可以作為一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的底部。未來(lái)，在貨幣政策寬松預(yù)期之下，可能會(huì)出現(xiàn)“脈沖”式的下探，但2.6%應(yīng)該是未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期的底部區(qū)域。這也意味著，一旦觸及這個(gè)水平，利率大概率將會(huì)見(jiàn)底反彈，資產(chǎn)配置一個(gè)最直觀的結(jié)果就是，“資產(chǎn)荒”將會(huì)充斥市場(chǎng)，“向風(fēng)險(xiǎn)要收益”和增加權(quán)益配置將不得不為之。

圖2：中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債歷史上的幾輪“底部”

數(shù)據(jù)來(lái)自：wind，截至2022-02-07

在利率下行的周期，債券往往是當(dāng)紅資產(chǎn)，但由于利率下行過(guò)程中同樣會(huì)觸及底部支撐，即便貨幣政策依然寬松，但利率可能難以進(jìn)一步下行；而隨后在利率較低，并開(kāi)始反彈的過(guò)程中，股票資產(chǎn)的表現(xiàn)則值得期待。

最典型的是2008年國(guó)際金融危機(jī)沖擊。全球經(jīng)濟(jì)遭遇重挫，中國(guó)央行四次降息、三次降準(zhǔn)，帶動(dòng)資金利率節(jié)節(jié)走低，并在2009年初達(dá)到底部，即便2009年有“四萬(wàn)億”的驅(qū)動(dòng)，但利率隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期逐漸上行。如果看這一輪資產(chǎn)配置的邏輯，在利率持續(xù)下行的2008年，債券市場(chǎng)表現(xiàn)最為出色，但當(dāng)利率見(jiàn)底之后，2009年的股票市場(chǎng)則最為搶眼。

還有一輪較為典型的利率下行是在2014-2016年。2014年市場(chǎng)開(kāi)始修復(fù)“2013年錢(qián)荒”的沖擊而利率不斷走低，2015年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨外需走弱、房地產(chǎn)高庫(kù)存、產(chǎn)能過(guò)剩三大壓力，這個(gè)過(guò)程中，央行持續(xù)降準(zhǔn)、降息，并帶來(lái)了一輪A股“水牛”行情。但更值得關(guān)注的是，2016年底利率觸底反彈過(guò)程中，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了“債災(zāi)”，但股票市場(chǎng)則在隨后的2017年出現(xiàn)了價(jià)值股持續(xù)上漲的行情。

反觀今年利率市場(chǎng)走勢(shì)，上半年在央行貨幣政策寬松之下，利率進(jìn)一步下行，帶來(lái)債券市場(chǎng)交易活躍，維持牛市行情的“香火”；但年內(nèi)隨著經(jīng)濟(jì)反彈，利率觸底上修的概率加大，屆時(shí)A股市場(chǎng)或在一定程度上出現(xiàn)類(lèi)似2009年的“縮小版”或2017年的行情。但展望全年，資產(chǎn)的波動(dòng)與輪轉(zhuǎn)概率加大，個(gè)人投資者不妨通過(guò)基金投顧，借助專業(yè)的力量減少頻繁操作之苦。畢竟，理財(cái)?shù)臍w途，終將是歲月靜好，安暖相伴。

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