孫子兵法《軍形篇》曰：昔之善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝。
說人話就是：先求不敗，而后求勝。
這句話，烙進(jìn)了富二家“固收+”基金經(jīng)理俞曉斌的心里。經(jīng)年累月間，他的投資布局里，立于不敗之地是起手式。在富二家，俞曉斌管理了富國(guó)穩(wěn)健增強(qiáng)基金（A類：000107；C類：000109）等基金，其執(zhí)掌了總計(jì)300多億的資金規(guī)模（數(shù)據(jù)來源：定期報(bào)告，截至2021年末），耳聽“固收+”的大浪轟鳴，眼觀各類資產(chǎn)。
基金經(jīng)理: 俞曉斌 碩士
? 14.5年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，超5年基金管理經(jīng)驗(yàn)
? 2007年7月至2012年10月任上海國(guó)際貨幣經(jīng) 紀(jì)有限公司經(jīng)紀(jì)人；
? 2012年10月加入富國(guó)基金管理有限公司，歷任高級(jí)交易員、資深交易員兼研究助理;
? 現(xiàn)任富國(guó)泰利、富國(guó)兩年期理財(cái)、富國(guó)穩(wěn)健增強(qiáng)、 富國(guó)天盈、富國(guó)一年期純債、富國(guó)雙債增強(qiáng)、富國(guó)泰享回報(bào)基金的基金經(jīng)理。
他說：真正的成就感，來自于基金持有人的肯定。
他覺得，“固收+”真正的成功，長(zhǎng)時(shí)間維度，是給投資人絕對(duì)收益，短時(shí)間維度，是提升投資人持基的體驗(yàn)感。
從純固收轉(zhuǎn)型“固收+”，大多數(shù)基金經(jīng)理都在進(jìn)化。突破認(rèn)知、開拓能力圈、明確目標(biāo)，一切都在變化中看似無聲的迭代進(jìn)化。富二今天給大家?guī)硪黄P(guān)于俞曉斌的故事，文章很好讀，一起來理解其追求回撤可控下的收益增強(qiáng)。
談到價(jià)值觀時(shí)，俞曉斌不假思索地說：
? 要善良，更要堅(jiān)強(qiáng)！
這句話，講給我聽，也講給他自己。
從純固收轉(zhuǎn)型“固收+”，并不簡(jiǎn)單。有那么一段日子，也曾經(jīng)，俞曉斌掙扎于困惑、糾結(jié)甚至是痛苦中。
固收+，加的不僅是收益，還有風(fēng)險(xiǎn)。無數(shù)新的變量，在“+”中產(chǎn)生，糾纏成一團(tuán)亂麻，不斷彎曲純固收的直線思維。
已在純固收中長(zhǎng)袖善舞的俞曉斌，需要適應(yīng)。他開始鉆研股票，分析可轉(zhuǎn)債，以及各種可以“+”的資產(chǎn)。
“適應(yīng)的過程，也是成長(zhǎng)的過程。多痛苦幾次，反而就開悟了。所以，你們會(huì)看到，在固收+領(lǐng)域，我走的是獨(dú)屬自己的道路?！庇釙员笳f。
俞曉斌的“加”特色，可以用八個(gè)字來形容：
? 順勢(shì)而為 追求勝率
他意識(shí)到，在權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)里，與主流相伴的重要性；他也意識(shí)到，盲目跟隨主流，在波動(dòng)時(shí)會(huì)身不由己。于是，他把核心，放在了高勝率。
“我做過調(diào)研，發(fā)現(xiàn)一般的投資者，對(duì)回撤時(shí)間的忍耐力極限，是六個(gè)月。所以，我對(duì)自己的要求，就是盡量別打破投資者的極限。只有這樣，他們才能拿的住，賺到錢?！庇釙员笳f，“所以，保持一個(gè)比較高的區(qū)間勝率，對(duì)我很重要?！?/p>
在喧囂中，仍要恪守本質(zhì)——這是俞曉斌的世界觀。
投射到固收+里，俞曉斌會(huì)強(qiáng)調(diào)：固收+，固收是本，“+”是輔助，不可本末倒置。
進(jìn)一步的解釋，是無論如何“+”資產(chǎn)，固收+產(chǎn)品的核心要義，仍源自固收產(chǎn)品的首要職責(zé)：為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的絕對(duì)收益。
聽起來，這像一句老生常談。但只有身在其中的基金經(jīng)理才知道，此處，知易行難絕不是一句空話。
在近兩年固收+的規(guī)模爆發(fā)里，由于“+”資產(chǎn)中，股票和可轉(zhuǎn)債可能疊加出相當(dāng)高的權(quán)益?zhèn)}位，導(dǎo)致部分產(chǎn)品在追求高收益的過程中，波動(dòng)率顯著增大。
于是，有投資者會(huì)調(diào)侃說，“固收+”一不小心變成了“+固收”?！?”資產(chǎn)變成了主導(dǎo)。
“這是我要規(guī)避的情況。富國(guó)基金固收+團(tuán)隊(duì)的投資理念，是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后合理的絕對(duì)收益，它的優(yōu)勢(shì)就是低回撤前提下，相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比?！庇釙员笳f，“我們追求的，是回撤可控下的收益增強(qiáng)?！?/p>
俞曉斌的底氣，來自于富國(guó)基金強(qiáng)大的固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)和權(quán)益投研。
譬如，他執(zhí)掌的“固收+”產(chǎn)品——富國(guó)穩(wěn)健增強(qiáng)基金，債券投資比例不低于80%，策略是中高等級(jí)信用債為主，適度配置利率債、可轉(zhuǎn)債等。
而在富國(guó)基金，四個(gè)專業(yè)小組足以成為俞曉斌的支持：利率組、信用組、轉(zhuǎn)債組、大類資產(chǎn)組，他們分別就宏觀策略、純債投資以及轉(zhuǎn)債和資產(chǎn)配置投資策略等，提供支持。
針對(duì)信用債的風(fēng)險(xiǎn)，富國(guó)基金內(nèi)部還自建了“排雷系統(tǒng)”，在信用風(fēng)險(xiǎn)的把控上，以嚴(yán)格和精準(zhǔn)著稱。
而不高于20%的股票倉位上，是40余人的富國(guó)權(quán)益研究人員的協(xié)同。他們跟蹤研究的股票庫，共覆蓋千支股票，分為多個(gè)一級(jí)行業(yè)及幾十個(gè)二級(jí)行業(yè)。
寬廣的視野，讓俞曉斌的股票投資決策，游刃有余。
“所以，我可以從最具優(yōu)勢(shì)的固收入手，積累‘安全墊’，讓產(chǎn)品先立于不敗之地。然后，再根據(jù)形勢(shì)，審時(shí)度勢(shì)地‘+’資產(chǎn)，追求合理的、更高的絕對(duì)收益?！庇釙员笳f。
在固收+的戰(zhàn)場(chǎng)，“+”資產(chǎn)的配置能力，兵家必爭(zhēng)。
從俞曉斌的投資視角遠(yuǎn)眺，他認(rèn)為，“+”資產(chǎn)，絕非簡(jiǎn)單地將不同類別的所謂“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”逐一相加。這很像一門手藝活。
“固收+資產(chǎn)配置的特征是多類別，目標(biāo)是在一定時(shí)間維度內(nèi)，獲得較純債產(chǎn)品更高的收益率。但約束和難點(diǎn)，是產(chǎn)品收益路徑規(guī)劃?！庇釙员笳f。
而順著“先求不敗，而后求勝”的思路，在俞曉斌的“+”資產(chǎn)上，我們看到了變與不變。
變，指的是思維之變：從純固收思維，進(jìn)化到固收+思維，幾字之差，卻如跨越千山萬水。
譬如股票投資，從純固收基金經(jīng)理的視角，應(yīng)是如教科書般的價(jià)值投資。但事實(shí)上，在A股摸爬滾打過后，他們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，自己想的太簡(jiǎn)單了。
“有一段時(shí)間，我很困惑。為什么按經(jīng)典理論買的那些價(jià)值股，又便宜，基本面又好，也給了充裕的時(shí)間等待，為什么就是不漲呢？”俞曉斌回憶說。
更讓他痛苦的是，那些按經(jīng)典理論明明不便宜的股票，卻不斷地在A股演繹風(fēng)格輪動(dòng)，兩相比較，落差之大，倒逼俞曉斌深度反思。
善學(xué)習(xí)的俞曉斌，很快找到了問題的實(shí)質(zhì)：在任何一個(gè)市場(chǎng)，定價(jià)權(quán)始終掌握在主流思維手里。所以，變的關(guān)鍵，是要深度理解主流。
俞曉斌發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)的參與者魚龍混雜，思路百花齊放，博弈氛圍較濃，這導(dǎo)致在指數(shù)表現(xiàn)平淡的時(shí)候，結(jié)構(gòu)性行情亦能此起彼伏。因此，順“勢(shì)”很重要。
“動(dòng)輒以幾年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間維度來布局股票，很難獲得我所要求的高區(qū)間勝率。那是權(quán)益基金經(jīng)理的方法，不應(yīng)是固收+基金經(jīng)理的做法?！?/strong>俞曉斌說。
但俞曉斌又發(fā)現(xiàn)，如果單純地順“勢(shì)”，就無法阻擋高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的入侵。而這，對(duì)于嚴(yán)控回撤的俞曉斌來說，是不可接受的。
于是，在變中，他會(huì)堅(jiān)守不變。
◆ 俞曉斌的不變，指的是堅(jiān)守絕對(duì)收益理念的初心。他不會(huì)為了博取高收益，置基金產(chǎn)品于高風(fēng)險(xiǎn)之下。
◆ 俞曉斌強(qiáng)調(diào)，在股票選擇時(shí)，順“勢(shì)”之中，他會(huì)將勝率放在賠率之上：既要好公司，也要好價(jià)格。如果二者難以兼得，好價(jià)格可能更重要。
“我們最重視的，是性價(jià)比。也許公司不一定是最優(yōu)秀的，但好價(jià)格可以給我一定的保護(hù)，這是股票投資的‘安全墊’?！庇釙员笳f。
在俞曉斌的權(quán)益持倉中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，白馬股占有相當(dāng)?shù)谋戎亍?/p>
◆ 俞曉斌認(rèn)為，在當(dāng)前自己的能力圈內(nèi)，白馬股更符合自己的定位。
?一方面，它的商業(yè)模式和價(jià)值，更易被自己理解；
?另一方面，相比較而言，它的波動(dòng)性會(huì)更小一些，與自己產(chǎn)品理念契合。
“但不排除，未來權(quán)益投資的理念、經(jīng)驗(yàn)積累的足夠，我也會(huì)去破圈?！庇釙员笮χf。
自打理固收+基金以來，俞曉斌的時(shí)間和精力分配上，出現(xiàn)了明顯的變化。
“現(xiàn)在，放在‘+’資產(chǎn)上的精力，大約有百分之六七十。”俞曉斌說。
這其中，他專注在可轉(zhuǎn)債研究與投資上的精力，占據(jù)不小的比重。
在過去的2021年，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)的異?；鸨?，固收+基金的業(yè)績(jī)PK，很大程度上來自于可轉(zhuǎn)債的布局。
而俞曉斌涉足可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的時(shí)間，始于2017年。這方面，他具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。
“可轉(zhuǎn)債兼具債性和股性。對(duì)于固收+基金來說，債性是立于不敗的‘安全墊’，而股性則是求勝的好工具?！庇釙员蟊硎尽?/p>
在俞曉斌的投資策略里，如果可轉(zhuǎn)債有明顯債性托底，那是非常好的布局機(jī)會(huì)，因?yàn)橹钡侥壳埃赊D(zhuǎn)債發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率極低。
而當(dāng)正股上行時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格彈性就會(huì)出現(xiàn)，可以為組合提供可觀的收益增強(qiáng)。在俞曉斌眼里，這部分，是非常重要的“+”資產(chǎn)。
“近兩年，可轉(zhuǎn)債擴(kuò)容很快，加上條款對(duì)投資者相對(duì)友好，因此催生了豐富的投資策略。固收+基金如果能善用這個(gè)市場(chǎng)，收益是可以樂觀一些的?！庇釙员笳f。
但在自己的固收+基金里，俞曉斌特別強(qiáng)調(diào)，可轉(zhuǎn)債的使用，一定要和正股有所差異：一般情況下，不僅不能同向，而且應(yīng)該有一定的負(fù)相關(guān)。
◆ 俞曉斌指出，因?yàn)楣尚缘拇嬖?，可轉(zhuǎn)債配置如果和股票同步，即買了正股的同時(shí)，還買了對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)債，那實(shí)質(zhì)上的權(quán)益?zhèn)}位會(huì)很高，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)很高。
“這種高彈性的做法，不像固收+，倒像偏股型基金了?！庇釙员笳f。
不僅如此，為了控風(fēng)險(xiǎn)，俞曉斌還會(huì)強(qiáng)調(diào)，要慎重對(duì)待高價(jià)可轉(zhuǎn)債的投資。
俞曉斌曾做過實(shí)驗(yàn)，在某個(gè)階段去同時(shí)投資高價(jià)可轉(zhuǎn)債與中低價(jià)可轉(zhuǎn)債，然后進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因。最后他發(fā)現(xiàn)：從勝率角度，中低價(jià)可轉(zhuǎn)債完勝。
◆ 俞曉斌指出，從歷史數(shù)據(jù)來看，低價(jià)可轉(zhuǎn)債的自然勝率就高，另一方面，高價(jià)可轉(zhuǎn)債的上漲，需要正股有巨大漲幅的推動(dòng)，但除非在一個(gè)特別大的牛市初期，否則這種概率會(huì)比較低。
“我的思路，假如可轉(zhuǎn)債在130元以上，風(fēng)險(xiǎn)特征和正股類似，可以兌現(xiàn)這部分收益。因?yàn)?，如果看好正股，可以不買轉(zhuǎn)債，直接買正股。”俞曉斌說。
所以，在當(dāng)前，俞曉斌在耐心等待，可轉(zhuǎn)債新的布局良機(jī)。
俞曉斌嚴(yán)控回撤的技巧，隱藏在他的操作中。
譬如，對(duì)股票的買入，他采用的是碎步建倉，即便非?？春靡粋€(gè)股票，通常他也是分批、分價(jià)位逐步買入，盡可能規(guī)避階段性殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。
而且，他的股票持倉，是很分散的。他的股票倉位通常在10%到15%之間，而以申萬一級(jí)行業(yè)為參考，一般情況下，單一行業(yè)的倉位盡量不超過兩個(gè)點(diǎn)，單一個(gè)股的配置盡量不超過1個(gè)點(diǎn)。
又譬如，在純債的配置上，俞曉斌的核心要求是“穩(wěn)定”。因此，久期不能太長(zhǎng)，這令上行回撤的幅度可控；此外，持倉個(gè)券的要求，是幾乎不暴露信用風(fēng)險(xiǎn)。
而在可轉(zhuǎn)債層面，正如前文所說，俞曉斌有非常清晰的買賣策略。在他認(rèn)可的價(jià)格區(qū)間之外，寧可靜心等待。
而在這些子策略之上，俞曉斌會(huì)對(duì)整體大類資產(chǎn)配置，設(shè)置一個(gè)總策略。這個(gè)總策略，與他對(duì)低波動(dòng)的要求相匹配，從投資的起手式，就做好了對(duì)回撤的嚴(yán)控。
“即便再看好市場(chǎng)，也要留有余地。上限設(shè)定了，就不要去突破?！庇釙员笳f。
所以，在固收+蓬勃發(fā)展之時(shí)，面對(duì)形形色色的誘惑，俞曉斌會(huì)強(qiáng)調(diào)，勝敗的關(guān)鍵，其實(shí)只有四個(gè)字：
? 知行合一
提示：本文系對(duì)基金經(jīng)理投資理念的整體介紹，不代表對(duì)特定產(chǎn)品投資管理的承諾或預(yù)測(cè)。
（本文轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)“拾貝的微光”，版權(quán)歸原作者所有，富國(guó)基金授權(quán)轉(zhuǎn)載。）
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